（小編莉安 整理推送）

    昌盛中國非個案 地產業集體淪陷資本困局

    國際大鱷低調抄底 內資急呼“刺激消費以救活地產一盤棋”

    華燈初上，夜幕下的北京、上海、廣州……依舊霓虹閃爍，燈火輝煌。一幢幢摩天大樓背后，是中國房地產
20年發展的無聲陳述，其背后的例例資本故事，是民企、國資、外資、熱錢間幾起幾落的激烈博弈。時間行至2008年，“偶遇”次貸危機，資本角逐宿命般出現了大變局。

    龍湖、富力、星河灣、昌盛、恒盛、陽光100……一個個聲稱2008年登陸資本市場或回歸A股的企業相繼斷送融資夢，為上市而大量囤積的土地儲備與跌至冰點的銷售業績終在此時凝成命懸一線的資金鏈。

    11月，昌盛中國擬出售中華廣場項目以履行對賭協議的消息在市場傳開。上海證券報獨家消息，因負債率過高，昌盛中國不排除整體沽售公司資產，大股東清盤走人。

    然而，昌盛事件僅是房地產資本泡沫的冰山一角。這一場賭局沒有絕對的贏家，但一定有相對的輸家。

    市場博弈還在繼續，最新消息顯示，某國際資本大鱷已經深入上海等地探尋，“淘點便宜貨”成為新一輪洗牌的開始。而在前輪角逐中資金實力消耗巨大的中資房企們坦言，目前唯有寄望于政策救市，快速回籠銷售資金，方是絕地求生，以應新役的關鍵。

    昌盛中國： 倒下的第一個駱駝？

    廣州中華廣場，被很多廣州人視為當地最具人氣的繁華商業中心之一。中華廣場大股東昌盛中國，曾經于年初高調提請登陸香港聯交所并發布招股說明書，融資額23億至31億港元。此前，昌盛中國相繼拿下廣東中山市中山廣場和山西太原等地塊，欲復制多個中華廣場，打造中國又一商業地產巨頭。

    然而，隨著美國次貸危機影響逐漸展現，年初的國際資本市場已經開始對中國概念地產心生忌諱。昌盛最后公布的招股計劃，凈集資額僅9億港元，比原先預期的20余億港元縮水過半。消息人士透露，看到機構與散戶認購均不踴躍，集資金額大幅縮減，昌盛中國上市計劃最終被迫擱淺。

    就像某待上市企業高層所言，“要上市可以，但(資本市場)認可的發行價格實在太低，企業不甘心。最后選擇了不上市，但如此嚴重的未上市后果，是企業沒有想到的。”

    有媒體報道，2006年開始，因為成功運營中華廣場項目，昌盛中國開始醞釀赴港上市。彼時，香港昌盛集團董事局主席、廣州市中華廣場經營管理有限公司董事長鄒錫昌、昌盛中國與高盛旗下創投基金GSSIA簽訂協議，向后者發行可贖回可轉換債券，利率為7%，約占當時已發行股本20%，雙方并訂立2008年底之前上市“對賭”協議。

    到2007年11月，昌盛中國與香港蘇格蘭皇家銀行又簽訂的關于中山廣場一期二期土地使用權收購融資的貸款協議，本金為6.48億港元，年利息13%。

    關于第一筆可轉債，若昌盛中國沒有在期限內上市，創投基金可要求其按預定的價格購買其所持全部可贖回可轉換債券。又若昌盛中國未能在年期內償還本金，該項可轉債的利息便按每年21%計算。據稱，該債券經延長后的年期期限為今年12月18日。

    于是，從11月開始，市場上開始流傳昌盛欲賣中華廣場項目以變現還債的說法，中華廣場第二大股東新星實業被傳可能接盤相關資產。

    資料顯示，中華廣場落成于1999年，最高峰期每日人流量達到60萬人次，年營業收入達20億元。物業包括一個10層購物商場、4層車庫，以及分別為17層和52層的A、B兩棟寫字樓，總建筑面積約為29萬平方米。

   11月中旬，中華廣場緊急召開新聞發布會，坦承母公司昌盛中國出現資金問題，不排除為解困而出售中華廣場。

    然而，上海證券報從接近昌盛中國的消息人士處獲悉，因為昌盛中國目前負債過高，一個中華廣場項目可能無法解決所有資金問題，昌盛有可能通過整體出售公司資產的方式“平倉”，這些資產涉及昌盛北京、山西、中山等眾多項目，海外資金與國內房企均有接盤可能。

    其實，造成昌盛資金鏈緊張的原因除了對賭協議外，還有擴張帶來的巨大資金缺口。知情人士告訴記者，為了順利在香港上市，昌盛此前也同樣大舉拿地。目前，昌盛位于山西太原的項目土地出讓金至今尚未付清，銀行貸款已經基本無法拿到。如果昌盛選擇通用的退地方式，已經交納的巨額保證金和部分土地出讓金可能面臨無法收回的境況。“相對于清算資產，整體出售，退地的做法可能損失更大。”上述人士稱。

    根據目前公開報道，簽訂了類似對賭協議的房企不在少數。例如，同樣計劃今年年初上市的恒大地產，土地儲備高達驚人的4580萬平方米。其招股說明書顯示，如果公司在今年6月6日前上市，機構投資者回報不少于40%，若在今年12月6日前上市，回報率不少于50%，若在明年6月6日前上市，回報率不少于60%，于明年12月6日前上市，回報率不少于70%。

    另有消息稱，某投資機構與大型房企與簽訂的可轉換債券回報率高達年利40%，而一旦企業無法按期還款，部分項目股權可能隨即變更。“一些企業的第一大股東將在清算之際出現變化。”分析人士稱。

    “看2009年，一定有廣州的大腕級房地產企業轟然倒塌。”一位廣州樓市資深人士稱。

    突遇市場變局 投資協議法律摩擦驟增

    昌盛中國的遭遇在今天的房地產市場絕非個案，也許只是開始。“SOHO中國在上市之前，所有的投行，無一例外地鼓動我們實施兩大戰略，一是大舉拿地，二是全國路線。中國市場有18億畝耕地紅線，土地資源緊缺，人口基數龐大，‘有地就有錢’成為香港資本市場審視中國概念房地產企業的重要因素。”SOHO中國董事長潘實屹告訴記者，此間，他反復強調“所有的投行”與“無一例外”。

    “永遠不與投行打交道。”這是香港恒隆地產主席陳啟宗歷經數次市場起落而不倒的秘訣之一。但無疑，這一輪內地地產資本泡沫的興起與破滅，與房地產商緊密聯合投資銀行制造資本神話高度相關。

    專家介紹，在香港資本市場，其對地產企業的估值方式簡稱為NAV估值法，即凈資產價值法。在一定銷售價格、開發速度和折現率的假設下，地產企業當前儲備項目的現金流折現價值，剔除負債，即為凈資產價值。根據此方法，上市前房企土地儲備越多，假設條件下的凈資產價值也就越高。在此影響下，投行不斷鼓勵企業廣積糧，甚至不惜大舉借債拿地建倉。隨著美國次貸危機的突然爆發和全球金融危機惡化，國際投資者無限看空房地產市場，房企上市融資路徑突然遇阻，巨大資金缺口一時無法彌合，這成為今天中國房企，尤其是待上市企業資金困境的最重要原因。

    如今，因房企與投資銀行對賭協議中約定的盈利水平無法兌現，此前簽訂的投資協議正面臨越來越多的法律摩擦。

    “目前房地產企業與投資銀行間的協議摩擦確實增多了。這主要是此前協議對房地產企業約定的盈利水平現在看來根本無法實現。而多數投資銀行也認可這一現實。單方面追究房企責任無益于雙方繼續合作。”上海某大型內資律師事務所房地產部律師告訴記者。

    據這位法律人士介紹，一些房企以經濟形勢不好為理由要求調整以前對利潤預期的承諾，并因此涉及企業資產估值和發行價格的降低。但他也表示，目前還少有遇到解除合作的案例。“變化是漸進的，目前還沒壞到那個程度。”

    投資銀行一邊的想法也較為微妙，“當時投資人都是在行情看好的時候進來的，要求的回報就高。所以現在他們的壓力是維持高利潤還是向現實妥協。一般都會妥協，不然大家不討好。”上述人士表示。

    對賭協議開始修改可能帶來的另一個結果是房價進一步下跌。“此前，準上市房企為了上市不愿意降價促銷，因為這樣會影響公司向投資者承諾的利潤。一旦投資人認可修改協議，房企的降價促銷不可避免。”市場人士表示。

    反思此前風行一時的對賭協議，今日資本總裁徐新在接受媒體采訪時表示，因為擬上市企業向機構投資人要求的價格過高，投資者為保護自身利益，需要一定的對賭協議規避部分風險。“無論是企業還是投資人，當下都應該更加冷靜清醒地思考：公司價值到底在哪里，承諾的價格多少者合適的。”普凱投資主管合伙人姚繼平此前表示。也就是說，房地產企業融資的目的在于發展，而不是忽悠資本。